Waterfall analysis

Pour susciter ou sécuriser l’investissement, les entreprises non cotées adossent de nombreux droits à certaines de leurs actions, dites actions de préférence ou privilégiées. Ces droits peuvent concerner non seulement la gestion et l’opération de l’entreprise mais sont bien souvent synonymes d’avantages économiques.

Le droit économique le plus fréquemment accordé est appelé le privilège de liquidation (liquidation preference). Ceci correspond au paiement prioritaire de liquidité jusqu’à un montant fixe et défini au préalable lors d’un évènement qui induit la vente des titres, tel qu’une acquisition ou fusion. Lorsque ce privilège est offert, l’intégralité de la somme redevable aux actionnaires avec privilège de liquidation doit être distribuée avant que tout détenteur des actions non privilégiées – par convention appelées actions ordinaires (ou common stock en anglais) – soit remboursé.

En plus de ce privilège, les titres sont généralement assortis d’un droit de conversion, qui permet d’échanger une action privilégiée pour un nombre prédéfini d’actions ordinaires. Ce droit est propice car la valeur d’une action privilégiée non convertible est presque toujours plafonnée, tandis qu’une telle limite n’existe pas pour les actions ordinaires. La seule exception est dans le cas des actions privilégiées avec participation (participating preferred stock) qui ont une valeur potentiellement infinie sans conversion.

En effet, la plupart des actions privilégiées émises par les entreprises sont sans participation. Le point notable sur ces actions est que l’actionnaire a un choix mutuellement exclusif entre jouir de son privilège de liquidation et jouir de la richesse des fonds propres au prorata de ses actions. Par conséquent, un actionnaire rationnel convertira ses actions privilégiées uniquement dès lors que sa quote-part potentielle d’actions ordinaires sera devenue plus rentable.

Ainsi, la valeur des actions ordinaires dépend de la richesse de l’entreprise, soit sa valeur marchande, et des privilèges de liquidation accordés. Ces éléments sont essentiels pour modéliser le comportement des actionnaires privilégiés et, par la suite, valoriser toutes les actions de l’entreprise.

Il faut également tenir compte du fait que les actions privilégiées ne peuvent pas être traitées toutes ensemble comme les actions ordinaires. En l’occurrence, les investisseurs ayant droit au privilège de liquidation ne sont pas forcément prioritaires au même niveau. L’ordre hiérarchique d’un actionnaire privilégié pour être remboursé lors d’un évènement de liquidation est résumé par le terme anglo-saxon seniority.

En général, cet ordre est déterminé par la temporalité de la distribution des actions, où les actions privilégiées émises les plus récemment se situent au sommet de la hiérarchie et leurs actionnaires seront remboursés en premier. Dans une large mesure, les sommes requises par une entreprise à chaque tour d’investissement croissent en même temps que l’entreprise élargit l’échelle de ses activités. Il n’est donc pas étonnant que les derniers investisseurs, capables de prêter les sommes les plus importantes sans l’intermédiaire du marché boursier, soient des firmes de venture capital dont le remboursement est prioritaire aux autres.

Il en résulte que les premières actions privilégiées distribuées – portant la référence Series Seed – sont remboursées après les actions privilégiées d’un deuxième tour de distribution – portant la référence Series A. Dans le cas de tours d’investissement ultérieurs, les références Series B pour le 3e tour, Series C pour le 4e tour, etc. sont aussi appliquées comme convention.

Toutefois, un ordre hiérarchique déterminé par le temps d’investissement n’est pas une règle fixe, d’où la déclaration systématique du seniority des actions privilégiées lors de leur distribution. Une exception suffisamment fréquente pour gagner sa propre appellation est le cas de pari passu, qui dénote un seniority équivalent entre plusieurs classes d’actions privilégiées. En effet, les actionnaires privilégiés avec pari passu sont toujours remboursés ensemble, mais au prorata de leur privilège de liquidation au lieu d’un remboursement typique au prorata du nombre d’actions.